本文来自微信公众号：东四十条本钱 （ID：DsstCapital），作家：张楠，头图来自：视觉中国

泡泡玛特又火了。这次倒不是哪款潮玩或盲盒被疯抢，而是泡泡玛特那 90 度朝上的股价，终于到了一个要津的节点——有投资东谈主文书清仓了。

巧了，就在几天前，也有一位专挑高点"作念空"的投资东谈主对我说，照旧开好泡泡玛特的空单了。我心想，港股也玩起了玄学，泡泡玛特的"对联顶"，是 199.000？

这是打妙语，他自然有他的法子，否则也不会在 58 港元 / 股收效作念空小米。我酷爱的是，自从 3 月份以来，泡泡玛特一直在创历史新高，2024 年以来涨幅更是跳动 10 倍，走势号称海潮壮阔。难谈，泡泡玛特到了麇聚合束的技艺了？

最近，蜂巧本钱在其官方公众号发文，"由于蜂巧东谈主民币一期基金行将到期，蜂巧本钱于近一周内通过大量来去分三次采集出清了通盘在上市前买入的泡泡玛特 · 股份，至此基金将不再执有任何泡泡玛特 · 股票。"

有几个要津点，一是"一期基金行将到期"，二是"三次大量来去"，三是"清仓"，四是"上市前买入的泡泡玛特 · 股份"。永诀对应以下诠释注解，"卖出与后市是否看好无关"，"并未通过竞价减执，是以对股价没影响"，"基金到期才清仓也能剖释"，"上市后也不一定没加仓"。

总得来说，"诠释注解"的意味挺澄澈，毕竟蜂巧本钱和其首创结伙东谈主屠铮是泡泡玛特最早的投资东谈主之一，陪跑了十几年。因此对这次减执，屠铮示意："从天神阶段第一次投资到最终出售，伴随公司整整 14 年，First in Last out，历程跌宕升沉，海潮壮阔；遵照于今，万分不舍，心存谢意。"

据了解，这次蜂巧本钱于本年 4 月 30 日、5 月 2 日、5 月 7 日，分三次通过大量卖出所执有的泡泡玛特 · 股份，所有这个词约 1191 万股，波及资金约 23 亿港元。

但按理说，港股减执不需要提前发公告，蜂巧本钱清仓归清仓，在公众号上鼎力渲染发文明示"仳离"，多样意味如故颇耐东谈主寻味。但八卦终归没啥意义，我看到的是，屠铮确乎用活动演绎了耐烦本钱的扮装，称得上"历久倡导"。

2013 年，经过泡泡玛特的天神投资东谈主麦刚先容，时任启赋本钱结伙东谈主的屠铮见到了王宁。按屠铮的说法，在一堆新蹧跶案子中，他一眼就看中了泡泡玛特，"意象一个月之内一定会把它拿下。"

按当前的眼神看来，那时泡泡玛特并莫得什么额外的所在，主营业务也并不是以 IP 潮玩盲盒为主，而是有点像个小杂货铺，雷同名创优品，东西还未低廉。况且，那时出动互联网刚刚起步，蹧跶互联网方兴未艾，泡泡玛特真的不起眼。

但在《"中国潮玩第一股"背后的本钱旧事》一文中，屠铮回忆，"与王宁疏通的时候，你会发现他卓绝心爱倾听，而不是灌注。倾听以外，他还风俗保执平缓的念念考。"

是以早期投资等于这样回事儿，一万个原理抵不外屠铮等于看王宁欢欣。真的在一个月内，屠铮也作念出了投资决议，给泡泡玛特 8000 万估值，独家投资 600 万。要知谈那时泡泡玛特只须两家门店，而且那时是 2013 年，按前些年流行的算法，这估值堪比"单店估值一个亿"的震憾了。

后续，屠铮"确切参与了泡泡玛特在 Pre-IPO 前的每轮融资，其中四轮成功投资，三轮要津技艺引入通盘良好合营投资东谈主。从首轮独家投资后又贯串投资两轮，之后又匡助其引荐了第四和第五轮增资的领投，如大华和中赢等，其后也成为蜂巧一期的出资东谈主。"

那时布景是，那时的泡泡玛特尽头缺钱，融资也不堪利，你也不错用一种更夸张的说法，其实泡泡玛特能一齐走过来，一方面是踩中了期间的风口，一方面是王宁的战术眼神和扩张力，但也有很伏击的一方面是，包括屠铮在内的这帮投资东谈主不断帮王宁"刷脸"的效果。

比如 2016 年，泡泡玛特资金病笃到偏激，王宁想冲击新三板，到处凑 3000 万，终末拆成三笔才凑皆。屠铮为了帮王宁，连故我的资源都用上了，才给引荐了一些个东谈主投资东谈主。

王宁那时为了找钱，还上过一个创业节目。在那场节目中，蹧跶投资东谈主王岑是最看好泡泡玛特的评委，既给出了全场最激动的 TS，1 亿元占股 15%，这也超出了王宁本来只想投 6000 万的预期，也建议了最中肯的建议——专注 IP。

只不外铸成大错，王岑如故错过了泡泡玛特。最近正好投中网也和王岑进行了一次对谈，他回忆当年错过泡泡玛特，我用一句话转头，看好和看不懂确切不错共存的，少了临门一脚，不错说是领略没到，也不错说是人缘不够。

其实创业大大都不会一帆风顺，资金短少是常有的事儿，许多创业公司等于因为熬不外这个阶段而倒下。但这几年的风向是什么？回购、对赌，自然这跟 LP 结构、行业、周期都相干系，就未几诠释注解了，只惊叹一句逝去的时光吧。

屠铮离开启赋本钱创办了蜂巧本钱是 2018 年，亦然对泡泡玛特是真的看好，蜂巧本钱第一件事等于拉上黑蚁本钱、华强本钱，全部投了泡泡玛特 4000 万。而且屠铮不单是是作念个财务投资东谈主，身为泡泡玛特的董事，他也深度参与到企业的发展中。

截止到港股上市前，只是蜂巧本钱及蜂巧 LP 就大致占泡泡玛特近 10% 的股份，强效催商城亦然泡泡玛特最大的投资东谈主鞭策方群体。其后泡泡玛特"投桃报李"，也当了蜂巧本钱的 LP。

泡泡玛特第一次破圈是什么时候呢？应该是 2020 年在香港结合来去所主板上市，刊行价每股 38.5 港元，上市首日开盘价就到了 77 港元，市值一下冲破千亿港元。蜂巧本钱也在 Pre-IPO 轮次再次加注泡泡玛特。人人才短暂发现，正本亚文化不亚，照旧来到千亿级别了。

而况随后，盯着"盲盒第一股"的稀缺性光环，加之那时对 Z 世代蹧跶隆盛追捧，泡泡玛特 · 股价一齐飙升，2021 年 2 月 17 日，达到了 107.6 港元的峰值。形色这时候的屠铮和其他投资者，只须三个字：赚麻了。

那时本钱市集是极其乐不雅的，认为泡泡玛特交易形式好，毛利率堪比茅台，增永恒景棒，Z 期间蹧跶后劲无穷，再加上泡泡玛特的盲盒销售形式在那时确乎很新颖，致使像刚推出就大火网游《原神》，亦然雷同泡泡玛特的逻辑，年青东谈主花十几个" 648 "抽卡养配头，不懂的东谈主确切认为是轻诺肃静。

然而，2021 年 2 月份之后系统性风险来袭，泡泡玛特和其他港股、中概股雷同，把投资者挂在了一个阶段内高高的"山顶"。从跳动 100 元的股价，只用不到两年时辰跌至最低 10 港元近邻，跌幅跳动 90%。

你当前自然不错找到那时除了系统性风险外，看空泡泡玛特的多个原理，比如年青东谈主对泡泡玛特的簇新感往时了，MOLLY 单一爆款形式的高估值也风险，新爆款 IP 少，致使 2022 年财务显露不足预期等等，但要真说泡泡玛特的故事有什么实质变化？就怕谁也不敢说这个话。

再说回屠铮，最低 10 港元支配的股价，照旧跌破了蜂巧本钱 Pre-IPO 轮次的投资成本，但早期投资的成本低，相等于对冲了成本，这莽撞是屠铮莫得遴荐在这个时候减执的原因。但我认为，这里头如故有领略差、信息差。

在股价低迷的这两年，泡泡玛特没坐以待毙，开动积极调遣战术，在 IP 多元化、居品矩阵拓展，出奇是出海方面猛下功夫。这些布局和进化，怕是屠铮和其他深化局内的投资东谈主都看在眼里。

反应在本钱市集上，等于看好泡泡玛特的投资者越来越多，自 2024 年出开动，泡泡玛特一齐上扬，达成 10 倍涨幅，市值也一度冲破 2500 亿港元，与老铺黄金、蜜雪冰城并称"港股蹧跶三姐妹"。

就跟王岑那时最终错过泡泡玛特雷同，你也很难说屠铮致使王宁本东谈主，因为看好泡泡玛特这门生意就要捂住惜售吗？也难说。

比如泡泡玛特 2024 年财报超等漂亮，营收净利润大幅增长，外洋市集更无谓提，土产货化运营策略扩张超预期，2025 年一季度外洋营收同比增长近 500%，前段时辰从好意思国明星到等闲东谈主都在抢阿谁"丑娃娃" Labubu。

恰恰在 2024 年 10 月，王宁通过 GWF Holding 和 Pop Mart Hehuo Holding Limited）共计减执 2170 万股，套现约 15.62 亿港元，减执均价为 71.98 港元 / 股。再往前，2021 年 11 月，王宁以每股 56.53 港元的价钱减执 1304.2 万股，套现 7.37 亿港元。

要说王宁这两次减执都算是阶段性高点，但比较一度接近 200 港元的股价，如故卖在了山眼下。屠铮也雷同，永诀在 2024 年 5 月 7 日、10 月 15 日，减执 1600 万股、500 万股，均价永诀在 35、50 港元近邻，雷同是卖在了升起阶段。

你看，一方面是即使连王宁和屠铮，都免不了错失泡泡玛特更好的"卖点"，另一方面也诠释，减执可能短期对股价流动性酿成压力，但毫不是影响走势的决定性要素。在卖飞自家股票这小数上，可能腾讯马化腾和微软的比尔盖茨更有发言权。

按照行情来看，蜂巧本钱东谈主民币一期基金确乎是在高点清仓了，但泡泡玛特所代表的潮玩、IP 蹧跶和出海就闭幕了吗？不一定。蜂巧本钱公告说得挺明晰，基金到期是清仓的伏击原因，再看好，你也得给 LP 经管 DPI。

不外这倒让我想起了徐新和益丰大药房的故事。我在《东谈主民想念徐大姐》中写过，2007 年徐新投益丰药房，之后 10 年基金期限已到，面对 10 年 6 倍的账面收益，徐新不肯意卖怎样办？她遴荐设立一支新基金，并告诉 LP 我方看好益丰药房，应承留住的将份额窜改到新基金链接执有，也不错遴荐拿现款。3 年后，6 倍的收益再次乘了个 10。

我那时说，徐新这类用具箱丰富投资东谈主，称得上是"老江湖"，是以徐新能在二级市集也玩得申明鹊起。但老江湖也会错过，谈起张一鸣和黄峥的时候，她亦然屡次示意卓绝缺憾。没办法，不管是投对了、投错了、错过了、卖飞了，东谈主等于会为我方的领略买单。

但和徐新当年对益丰药房的投资决议比较，蜂巧本钱的情况还不太雷同。中国的股权投资机构不是证券投资基金，自然就存在戒指。且基金自然都面对到期，但泡泡玛特只用了一年时辰，股价就实现了 10 倍涨幅，即使再看好泡泡玛特，在这个点位召募持续基金也不是一件容易的事。再说，要是 LP 看好泡泡玛特，用分到的钱买就好了，各扫门前雪。是以，不管是从投资机构和 LP 的角度，清仓都是势必的、合理的遴荐。

遴荐用大量来去减执，也能幸免对二级市集酿成太大冲击。我认为蜂巧本钱在操作上相等严慎，因为要是按照最近泡泡玛特每天几十亿港元的成交量，是完满有连结才调的。看得出来，蜂巧本钱是真的不想因为减执太影响泡泡玛特的股价。

因此我剖释，之是以公开拓布清仓泡泡玛特的仳离声明，一方面是给本钱市集一个诠释注解，另一方面确乎给 LP 赚了不少收益，明星案子值得庆贺一番。

不外，这次减执值得在中国风险投资的历史中记上一笔，7 年时辰、10 年时辰，可能只是一家伟大蹧跶品牌的最先，就算 VC 再历久倡导，再耐烦本钱，但 LP 的钱恒久有期限。